Analysis of Catella


Catella is a relatively small corporate finance, real estate investment manager, and hedge/mutual fund manager focused on the Nordic market.


This is an interesting case because Catella are currently winding down some of their businesses, namely Banking (wind down to be completed in Q1-2 2021) and Catella Fondförvaltning AB (CFF). This is why Catella might be a special situation, and those can often be mispriced by the market.

Business description

Currently Catella is divided into three parts: Corporate Finance, Property Investment Management, and Funds. Catella also has a banking business which is being divested and reported separately. According to IFRS this segment is not included in group figures.


Catella are active in most of Europe, with offices also in Hong Kong and New York.

Case description

The thesis in this case is that the wind down of some of the parts in Catella can let the value in other parts of Catella be shown. With the wind down of Banking and Catella Fondförvaltning, Catella are now focusing on real estate and property management. This simplification and scaling down of business can let Catella have a better focus, which might give better future returns.

The parts in brief

Catella’s Corporate Finance department provides capital market and advisory services on property related transactions.

The Property Investment Management part focuses on property investments, offering professional investors exposure through property funds, asset management services, and through property management in the early phase of property development.

The Fund business offers actively managed funds with a focus on the Nordics, and systemic funds with a global focus. This is split into Catella Fondförvaltning (CFF) which handles the mutual funds, and Informed Portfolio Management (IPM) which deals with systematic funds.

Catella also has a banking segment that is being wound down and is being sold off since september 2018. Catella reports this segment separately according to IFRS as a disposal group held for sale.

The Parts in numbers

In the latest quarterly report, Catella reports two segments: Corporate finance, and asset management. See this formulation in the report: “Catella
has defined Corporate Finance (consisting of the Corporate Finance operating segment) and Asset Management (consisting of the combined Property Investment
Management, Equity, Hedge and Fixed Income Funds, and Banking operating segments), as the Group’s reportable segments”.

Here is a condensed income statement for the segments from the Q1 report, with some of the main points highlighted.


From this overview we see that the corporate finance carries a loss, and that the profits come from the funds and property management. Furthermore, I notice a large decline in operating profits in the fund business, that is largely compensated by an increase in the property management side.

The value of the parts

Corporate Finance
This seems like the least valuable part in Catella. It has way lower margins and several quarters with a net loss in the segment. Furthermore, CEO Knut Pedersen indicates that transaction volumes are way down in the wake of the global pandemic. Depending on how flexible Catella can be with regards to their costs in the segment, I expect the second quarter of 2020 to be very bad for Catella’s corporate finance segment. For Q2 I’m going to assume a decline in revenue in Corporate Finance of another 20%, with the same cost basis of Q1. This gives us 87 m SEK in revenues and costs of 125 m SEK, leading to an operating profit of -37.8 m SEK. Assuming some sort of return to normal for Q3 and Q4 in this segment, let’s assume 10 m in Q3 and 20 m in Q4. This lands us on an operating profit for the rest of 2020 in Corporate Finance of about -8 m SEK.

The funds also show some unfortunate signs, and in the CEOs statement Pedersen tells us that the fund segment has been seeing outflows in the first quarter. Catella had a decrease in assets under management of 23 Bn SEK in Q1, leaving them with a total AUM of 48 Bn SEK. For the fund business we are not given any guidance regarding Q2, but I am going to assume no abnormal outflows or inflows in the remaining fund business. The total income for funds totalled 57 m SEK in Q1, however the sale of CFF makes this segment really tricky.

According to the announcement related to the sale, 70% of  CFF is sold for 126-154 m SEK with an option to sell the remaining 30% for 60 m SEK in January 2022. With the argument of conservatism, I’m going to assume a price that lands at 130 m and that the option is exercised. Discounting the sale price of 60 m in Jan 2022 with a 10% discount rate we get a present value of ~50 m SEK. This gives a total sale value of 180 m SEK for CFF. However the fun does not end there. Because of this transaction, a write down of 70 m SEK will be incurred in the second half of 2020. Finally, Catella expects an effect on earnings of -13 m to +15 m SEK. Again, in the name of conservatism I’m going with the lower end of this spectrum and assuming a loss of 10 m SEK. This leaves us with a one-time net effect of +100 m SEK after the sale of CFF.

Note that this sale does not include Informed Portfolio Management (IPM) which is the second fund company under the fund segment in Catella. In the Q1 report Systematic funds amounted to 100 m in revenue. applying the same operating margin for the whole segment in Q1 we should get that IPM provides 35 m SEK in operating profit. Apparently most of the decline year-over-year happened in the systematic funds, which is why I’m going to assume no growth in this segment for the remaining quarters. Note that Catella’s total ownership in IPM is 60.6%, thus the estimated operating earnings benefiting Catella are roughly 22 m per quarter for 2020.

Property management

This is the only segment that shows an increase in assets under management. The AUM was 108.5 Bn SEK, an increase of 8.5 Bn since Q4 2019, and the operating profit for this segment as 41 m SEK in Q1. compare this to the same quarter last year which sported 141 m SEK in income and a big zero in operating profit. Looking at the operating profit per quarter since 2018 we can see that Q2 seems to be the significantly largest contributor to operating profit in this segment. The reasons seem to be large variable incomes from their European residential fund. I have a really hard time estimating the income for this segment, so I’m going to assume the same development for operating income as in 2019 but 20% lower in Q2 and 10% lower in Q3 and Q4. This gives us about 53 m SEK in Q2, 13.5 m SEK in Q3 and 21.5 in Q4.

One-off items are mainly the sale of CFF which is mentioned above, but also the finalisation of the wind down of the Banking segment. According to the pm that the wind-down will be completed, Catella estimated that 350 m SEK of value will benefit Catella when the process is complete, and 80 m SEK of costs will be reserved in Q2. The wind-down is estimated to be completed in the first half of 2021.

Catella also have a bunch of interesting investments on their balance sheet that should be mentioned. Consider this asset side of the balance sheet from the Q1

Some of these investments are analysed below, they are all described in Notes 3, 4, and 5 in the Q1 report.

The property developments carried on the balance sheet at a value of 428 m + 90 m SEK. There are four residential projects, three in Germany and one in Denmark, briefly summarised below:

  • Name, expected transaction volume, started on, further plans/process
  • Grand Central, 500 M Eur, 2015, divestment ongoing. Expected effect on Q2 earnings +155 m SEK, which i have taken into account in the estimates above.
  • Seestadt MG+, 700 M Eur, 2017, producing blueprints.
  • Düssel-Terrassen, 250 M Eur, 2018, producing blueprints.
  • Kaktus, 130 M Eur, 2017, construction initiated, plan to finish and divest asap.
  • Announced 250 m SEK investment in logistics property, estimated construction start in Sept 2020

The first thing I note is that most of these are really far out in the future. There are no time estimates, but only Grand Central seems to be under divestment currently. I am not a specialist in building, but there can probably be several years from blueprint to finished project, and in most of these projects the blueprints are not even finished.


The loan portfolio contains securitised European loans primarily exposed to housing. The portfolio is carried at a value of 123 m SEK. This loan portfolio has, as far as I can tell, not performed well at all. Out of nine loans, six have been written down to a value of zero. The remaining loans have a weighted a duration of 3.8 years. There seems to be an option for the issuer to repurchase the loans Lusitano 5 for nominal value 3.3 m EUR, which according to Catella would cause an  impairment of 2 m EUR. The odds of the issuer exercising the option is estimated to increase in Q2 2021 according to Catella. I’m going to assume Catella’s assumptions are correct and that the loan portfolio is correctly valued. It should be noted that only Pastor 2 is expected to have cash flow in 2020. This stated, I assign no positive or negative value to the loan portfolio, but let it be as is. In other words, no write ups or write downs in 2020, and noting the expected 20 m SEK (2 m EUR) impairment in 2021.

Adding it all together


Lets add everything stated above into this rough projection of operating and other profits. This gives us expected operating profits plus some one offs totalling 158.5 m SEK. Catella managed to pay an amazing 47% in taxes for 2019, and judging from the tax in the first quarter of 2020 it seems like they are still paying close to that amount. This lands us on roughly 84 m SEK of net profits for 2020. If we use a slightly lower but still high tax rate of 30% we get 111 m SEK in net profit. (Edit: The reason Catella pay such a large percentage in tax is due to gains in some countries that cant be netted against losses in other countries.)

There are way too many things that can happen before 2021, so I won’t make a prognosis that far out.


With a price per share at 21, the current market cap is 1370 m SEK, and current EV is 1120 m SEK (86.3 m shares outstanding)


EPS with 47% tax is 0.97 SEK, and with 30% tax it’s 1.28 (2020e).

This gives us P/E(2020e) 21 and EV/E(2020e) is 16 using a 47% tax rate. with 30% tax the P/E is just above 16 and the EV/E is just above 12.


Phew, this is a big one. First of all, some remarks: it’s messy and there are many things going on at the same time. Here is a summary list of things going on:

  1. Several divestments of relatively large sections of the business are ongoing.
  2. The property projects are really far out in the future.
  3. Catella are paying unnaturally high taxes.
  4. The Corporate finance segment is not doing that well, and should be hit very hard by Covid-19.
  5. The funds are seeing declining AUM.
  6. Lots of management changes (CEO leaves Nov 2019, CFO leaves Dec 2019, Chairman appointed CEO and a new interim CFO and a new interim chairman is appointed in March 2020. That CFO quit in June 2020.)
  7. Largest owner is an investment company, Claesson & Anderzén (acting CEO Johan Claesson). Other notable owners are Strawberry Capital (Petter Stordalen), and M2 Asset Management (Rutger Arnhult). Acting chairman also has stocks and bonds in Catella)
  8. Lots of cash and short term assets on the balance sheet (925 m cash minus 108 m pledged funds.) Also might be reduced by another 500 m due to an investment in a logistics facility announced in June. (Correction, after a short email to IR this has been clarified. Catellas part in this investment is 50%, so their investment is 250 m SEK, not 500 m SEK as I previously stated.)

The conclusion is that Catella is cheap, and that there are lots and lots of uncertainties. First the divestments have to go according to plan without incurring extra costs. Secondly, a permanent CFO and possibly a permanent CEO has to be found. Finally, the property investments have to be completed and moved to management or be sold off.

There is also the possibility that Catella can lower the very high tax-rate closer to 21,4% which is the Swedish tax rate on corporate earnings, which will have a large impact on the net earnings. Even if they reduce the effective tax rate to 30% this will have a huge effect on net earnings.

My analysis leads me to believe that there might be a turning point in the relatively near future. As more and more “non-property-related” businesses are being divested, more and more focus can be brought to refining and growing the property management business. In conclusion, Catella looks like a fairly priced bet given the current question marks, but as more and more things get figured out, the risk gets lower, and the potential upside  increases. These estimates are in my view quite conservative, and with some tailwind Catella are likely to perform way better than my estimations. There are however quite some years ahead before I would label Catella a great business. If Catella manages to stabilise and build this up to start showing stable annual returns, good returns are sure to come. It’s VERY important to note that there are several stones that must fall into place before any of that can happen!

Note that my estimates and prognoses are very conservative, and a small positive deviation from my prognosis will have large effects on the bottom line. Main point is that I do not calculate the properties under development apart from the estimation made by Catella regarding Grand Central.

I think Catella is a fairly priced bet, that has large potential for future profits. However this requires good cost control and streamlining in the coming years.

I own shares of Catella, and nothing I write should be taken as financial advice, and nothing you read here should be taken as a fact. Do not make any investment decision based on what you read here, always do your own research.

Sources: Catella press releases and financial reports, Börsdata.

Some edits that have been done based on feedback:

  • Catella does not own 100% of IPM, Catella owns 60.6% of IPM according to note 20 in the annual report 2019.
  • I did not deduct group overhead (costs were 20 m SEK for Q1, and I’m assuming them to stay the same for the rest of 2020)
  • Claesson & Anderzén is owned by the acting CEOs holding, so insider ownership is very significant.
  • EV is way too high since is not adjusted for divestments
  • Explanation for tax

Kort Analys av INVISIO


Bolaget utvecklar och levererar specialiserad kommunikationsutrustning för militär personal. Kunder är till exempel militär, polis, brandkår, och säkerhetsbranschen.

  • Börsvärde: 6.8 miljarder SEK
  • Enterprise value: 6.9 miljarder SEK
  • ROIC: 45%
  • EV/EBIT: 45
  • Omsättningstillväxt 5-år CAGR: ~20%


Enligt årsrapporten 2019 håller bolaget på med följande: “INVISIO develops and sells advanced communication systems with hearing protection that enable professionals in noisy and mission-critical environments to communicate and work effectively. The systems give operational advantages and increased security for the users, such as military, police and security personnel. Protection against hearing loss helps to reduce individual suffering and costs to society”

Enligt samma rapport står Europeiska och Amerikanska försvarsindustrin för ca 90% av omsättningen, men man menar att stort intresse finns inom brottsbekämpning och andra geografiska områden.

Beskrivning av caset

Bolaget har mycket goda marginaler och hög ROIC. En tes skulle kunna vara ökad oro leder till mer behov av militär och polis i fält som har behov av INVISIOs produkter.

Bolagets Kvalité

Kollar man på Börsdata ser det onekligen ut som att bolaget är av mycket hög kvalité.


INVISIO har mycket goda marginaler och fantastiskt hög avkastning på investerat kapital. Bolaget har dessutom en sakta men säkert ökande bruttomarginal.


Därtill kan vi lägga en mycket stark balansräkning, med väldigt lite immateriella tillgångar och låg skuldsättning.

Dock ska man notera att bolaget verkar stundvis drabbas av otroligt dåliga kvartal, exempelvis Q1-2019 var rörelseresultatet rasade till nära noll.


Att bolaget verkar ha hög kvalité är jag tydligen inte ensam om att tycka, då INVISIO är väldigt högt värderat. EV/EBIT 46 är inte särskilt billigt. I relation till tillväxten i EBIT som är ca 25% årligt de senaste 5 åren får vi en (EV/EBIT)/EBIT-tillväxt multipel på drygt 1.8.

Givet bolagets höga lönsamhet och snabba tillväxt är de antagligen värda en premie jämfört med ett index. Eftersom man handlar med stater och deras försvarsbudgetar ligger det eventuellt mycket politisk risk i caset, och det tycker jag man bör ha i åtanke. Eftersom en stat, kommun, eller liknande inte handlar eller genomför affärer på exakt samma sätt som ett “vanligt” företag kan det hända att inköp varierar mer.


Tar man de otroligt fina marginalerna och ROIC in i beräkningarna, plus den starka balansräkningen tycker jag spontant att EV/EBIT 30-35 ser attraktivt ut. Jag ser således inte någon säkerhetsmarginal i nuvarande värdering. Anledningen att jag vill ha bolaget till en lägre multipel än vad som erbjuds idag är dels den politiska risken, och dels att man militären som motpart. Jag kan med andra ord inte ha lika bra koll eller förståelse exakt hur kunderna (försvaret/militären) agerar. Jag antar att de drivs oerhört hårt av budget och sittande regering, och således inte av deras “faktiska” behov. Något som är positivt är att INVISIO verkar försöka diversifiera sin kundbas, men samma gäller såklart polis och annan statlig verksamhet. Den bransch jag ser som skulle agera mest “marknadsmässigt” är antagligen säkerhetsbranschen, men det är inte tydligt hur snabbt bolaget expanderar till de branscherna.

För att summera, oerhört bra lönsamhet och stark balansräkning. Man verkar inom en knepig bransch, och värderingen lämnar inte väldigt mycket margin of safety.

Jag äger inte aktier i INVISIO i skrivande stund.

Analys av Duroc

En av mina följare rekommenderade att jag kollar lite på ett bolag som heter Duroc, och det blev en ganska intressant twittertråd var jag lite går steg för steg igenom min analysmetodik och hur jag kollar på ett bolag jag aldrig kollat förut. Tänkte i efterhand att det skulle vara smart att även skriva ett inlägg om det, så här är en analys av Duroc, steg för steg. Länk till twitterinlägget.

Först en lista på stegen som jag tar i det här fallet, ordningen är ungefär lika oavsett vilket bolag jag kollar på men skiljer såklart beroende på var olika frågetecken uppstår.

  1. Översikt
  2. Lönsamhet
  3. Skuldsättning
  4. Vad gör bolaget?
  5. Analysera – Resultaträkning
  6. Analysera – Balansräkning
  7. Frågetecken 1 – 2016 – 2017
  8. Frågetecken 2 – Fördelning av omsättning och rörelseresultat
  9. Slutsats – är bolaget intressant?
  10. Värdering

1. Det först jag alltid gör är att jag kollar Översikt, Lönsamhet, och Skuldsättning på Börsdata. Här kollar jag främst omsättning, eget kapital, och vinst per aktie. Noterar även om bolaget har haft utdelning.


Noterar saker som sticker ut och som leder till frågetecken. I fallet Duroc, noterar jag ett antal förlustår och noterar vad som ser ut som en bra trendvändning i omsättning och ek per aktie. Frågor jag ställer mig är varför de inte betalat utdelning och varför de gjort förlust. Viktigast är, hur vände dom verksamheten och är vändningen permanent och uthållig?

2. Därefter kollar jag rörelsemarginal och avkastning på eget kapital.


Noterar i detta fall bra ROE och acceptabel rörelsemarginal. Noterar att de svaga åren även sträcker sig upp till rörelsen i resultaträkningen, vi kan alltså utesluta att förlusterna beror helt på finansiella eller skattemässiga rader i resultaträkningen.

3. Slutligen kollar jag att balansräkningen är hållbar. Kollar skuld mot ebitda, balanslikviditet och soliditet. Se dessa skärmklipp med lite anteckningar.


Noterar att allt är ok vad gäller skuldsättningsnivå.

4. För att ta reda på vad bolaget gör besöker jag alltid deras webbsida. Jag föredrar att höra vad bolaget själv säger att dom sysslar med, och sedan kolla var omsättningen och resultatet kommer ifrån i resultaträkningen. Det finns till exempel bolag som gillar att lyfta en del av sin verksamhet oproportionerligt mycket sett till andelen omsättning och resultat den delen av verksamheten står för i verkligheten.


Durocs verksamhet består alltså av att de förvaltar rörelsedrivande bolag, och de har delat upp verksamheten i fyra affärsområden. Leder direkt till fler frågor, vilka fibrer, vad innebär industrial trading, vad är other industry? Det enda som är relativt klart är technical textiles.


Dessa beskrivningar är bra och tydliga. Duroc använder tydligt språk och undviker floskler. Noterar exponering mot bilindustrin inom många affärsområden.

5. Efter att jag beslutat att bolaget är intressant nog att kolla ännu djupare på går jag vidare till börsdatas Analysera-verktyg. Första hållplats är resultaträkningen.EZ6nxafXYAAU1iF

Noterar en enorm turnaround-punkt 2016-2017, detta lägger jag på minnet att kolla hur, varför, och om jag tror det är en långsiktig turn-around. Noterar att turn-arounden skede genom hela resultaträkningen, bra. Noterar ett 2019 hade ökande omsättning men minskad ebitda och rörelseresultat. Noterar att man gjort en stor emission 2016-2017, och sedan inte ökat antalet aktier. Gillar utvecklingen i omsättning och rörelseresultat.

6. Nästa steg är att “dot the i’s and cross the t’s”. Kollar så att det inte finns för mycket luft i balansräkningen. EZ7VZ1sXgAE5vtR

Duroc klarar även detta bra. Inte mycket immateriella tillgångar, bra matchning mellan korta och långa tillgångar samt skulder.

7. Okej, allt ser bra ut hittills. Dags att reda ut vad som hände 2016-2017 som ledde till vad som verkar en botten i den tidigare negativa verksamhetstrenden. EZ7X3vmXgAAuRjVEZ7YpvGXgAIBitE

Hittar svaret efter en del letande. Verksamheten vändes med en stor transaktion var Duroc köper IFG AB. Detta är även varför man emitterat massor med aktier. Intressant, och ser ut som en hållbar setup going forward. Detta har även bevisats iom den goda utvecklingen efter förvärvet.

7. Dags att kolla hur omsättning och resultat är fördelade mellan de olika affärsområdena. Detta kunde man såklart gjort i samband med att man kollar vad bolaget sysslar med.EZ7aRtVXYAIIzKP

Noterar något VÄLDIGT intressant. Först ser vi att fiber är en stor majoritet av omsättningen, 60% i runda slängar. Övrig industri (Duroc Rail och Duroc Laser Coating) ca 10% och tekniska textilier plus industrihandel ca 20%. Ser vi sedan på rörelseresultatet noterar vi det som för mig är oerhört intressant. över 25% av rörelseresultatet kommer från övrig industri. Noterar svaga marginaler i det största affärsområdet sett till omsättning, och väldigt svaga marginaler inom tekniska textilier. Guldkornet verkar vara Duroc Rail och Duroc Laser Coating.

9. Drar slutsatsen att bolaget är klart intressant. Dessutom intressant ägarlista med Peter Gyllenhammar som klar storägare 80% och ordförande plus Traction med en stek. Bolaget kan antas vara väldigt cykliskt pga exponeringen mot bilindustrin. Verkar som att man har en riktigt lönsam del i Duroc Rail och Duroc Laser Coating. Bolaget är något jag skulle kunna investera i, så går vidare till värderingen.

10. Bolaget är väldigt billigt. När jag skrev analysen på twitter handlades bolaget till EV/EBIT 6 och EV/EBITDA ca 4. P/B ca 0,8. Tycker inte bolaget förtjänar en extremt hög multipel, men jag tycker detta är billigt. Jag äger idag aktier i Duroc.

Hoppas detta inlägg var intressant, och hoppas det finns någon takeaway av denna inblick i min analysmetod. Tack för den här gången, hejdåååååååååå!

NGS mot Dedicare

I det här inlägget tänkte jag ge en lite överblick och snabbt jämföra de två vårdbemmaningsbolagen NGS och Dedicare. Nedan presenterar jag en tabell med data från en Börsdata-export, där en ganska fin överblick ges. Jag tänker inte presentera bolagen vidare, utan hänvisar till de respektives hemsida.

Bolagsnamn NGS Dedicare
Info Bemanning Bemanning
Rapport Q3-2017 Q3-2017
F-Score 5 7
   Röster  S. Ägare 25,6% 68,4%
Senaste Balanslik. 0,9 2,2
Senaste Soliditet 56% 46%
Senaste N.skuld/Ebitda 0,7 -0,8
Senaste Kassa-% 3% 34%
Senaste Rör.kap-% -4,1% 52,2%
Senaste Immat. till.-% 63% 3%
Snitt 5 år ROE 21,5% 47,9%
Snitt 1 år Brutto-marg 57,3% 37,4%
Snitt 1 år EBIT-marg 7,1% 11,6%
Snitt 1 år Vinstmarg 5,5% 8,9%
Snitt 5 år Vinstmarg 5,7% 7,0%
Snitt 5 år OP-marginal 5,1% 5,4%
År. tillv. 5 år Omsätt. tillv. 27,0% 7,5%
År. tillv. 5 år EBIT Tillväxt 20,8% 22,3%
År. tillv. 5 år Vinsttillväxt 21,6% 25,0%
År. tillv. 5 år EK Tillväxt 25,1% 14,5%
År. tillv. 3 år Antal Aktier 2,0% 0,5%
Medelvärde MA(50)/MA(200) -7,8% -20,8%
Netto 12 m Insider -0,34 -1,19
Senaste EV/S 0,7 1,3
Senaste EV/EBIT 9,5 11,3
Senaste EV/E 12,3 14,4
Senaste P/B 2,1 10,7
Senaste EV/S/SalesG 0,02 0,17
Senaste EV/EBIT/EBITG 0,45 0,51
Senaste EV/E/EarningsG 0,57 0,58
Senaste EV/E/EquityG 0,49 1,00
Senaste 1 yr E margin / 5 yr avg E margin -0,2% 1,9%

Till att börja med är de båda bolagens senaste rapport den tredje kvartalsrapporten för 2017. Vidare får NGS 5 poäng enligt Pitroski F-Score, och Dedicare får 7. För den obekant med F-Score så är det en modell med kriterier, och om bolaget uppfyller kriteriet ges det ett poäng. Fler poäng är bättre, och maximalt kan ett bolag få 9 poäng. Det finns mycket info på internet om detta, och intressanta studier om hur bolag med olika många poäng avkastat för den som är intresserad.

Enligt Börsdata har den största ägaren i NGS nästan 26% av rösterna, och Dedicares största ägare har drygt 68%. För båda bolagen är det bra att det finns en huvudägare, och i Dedicares fall är det även en majoritetsägare. Detta har olika implikationer, men till exempel kan ägarna i Dedicare bestämma ganska fritt hur de vill göra, medans ägarna i NGS måste få med sig fler delägare i frågorna. Det finns både för och nackdelar med en stark huvudägare, men i båda fallen är det positivt att det finns en ägare med många röster. Däremot kan man fråga sig om det är ca 3 gånger bättre i Dedcares fall.

Nu kommer vi till de balansräkningsrelaterade nyckeltalen, och först ut är balanslikviditet. Detta är ett mått på kortsiktig solvens, och beräknas som omsättningstillgångar delat med kortfristiga skulder. Vad som är ett bra tal här beror på vilken bransch man kollar på, men en tumregel är att det ska vara över 2 för tillverkande bolag. NGS har 0.9 och Dedicare har 2.2. Här skulle jag säga att man bör läsa den senast rapporten och titta hur balansräkningen faktiskt ser ut, men vi kan notera att NGS har större kortfristiga skulder är tillgångar som snabbt kan omvandlas till pengar. Det betyder i hårda ordalag att NGS skulle kunna hamna i trångmål om de snabbt måste återbetala de korta skulderna. Båda bolagen har en bra soliditet enligt mig. NGS har 56 % och Dedicare har 46% soliditet. Det innebär att båda bolagen borde vara långsiktigt solventa. Nästa nyckeltal är Nettoskuld delat på EBITDA, och det kan tolkas som hur snabbt bolaget kan återbetala sin nettoskuld med sitt bruttoresultat. När är det riskabelt om talet är för högt, vilket tyder på en hög skuldbörda. NGS har 0.7, vilket är bra, eftersom de har lägre nettoskuld än ett års EBITDA. Dedicare har ett negativt tal, vilket betyder att de har en “negativ nettoskuld”, alltså nettotillgångar. Nästa två nyckeltal är inte så mycket att orda om, NGS har 3% av sina tillgångar i likvida medel, och Dedicare har 34%. NGS har negativt rörelsekapital (working capital), vilket är ett tecken på hög effektivitet, och dedicare har 52% i rörelsekapital. Detta kräver i båda fallen en djupare analys av bolagen balansräkningar, och eventuellt en genomläsning av den uttalade strategin. För att diskutera nyckeltalet så är det tecken på högre ekonomisk effektivitet att ha så lågt rörelsekapital som möjligt, gärna negativt. I praktiken kan ett bolag med negativt rörelsekapital finansieras på kunder som betalar i förskott, och att bolaget betalar sina leverantörer i efterskott. Det sista nyckeltalet relaterat till balansräkningen är hur stor andel av tillgångarna som utgörs av immateriella tillgångar. Här ser vi en stor och intressant skillnad, som även den kräver djupare analys av balansräkningen. NGS har nämligen 63% av sina tillgångar i immateriella tillgångar, jämfört med Dedicares 3%. I mina ögon ser 63% väldigt högt ut, och det är i linje med bolag som till exempel utvecklar mjukvara, eller som har väldigt mycket forskning, och således patent och liknande immateriella tillgångar. Här måste man gå in och titta vad det faktiskt står i NGS balansräkning. Eftersom NGS och Dedicare enligt mig inte är beroende av FoU, eller grundar sin verksamhet på immateriella tillgångar, lyfts det en röd flagg gällande NGS 63%. Detta måste alltså utforskas närmare.

Nästa sektion är bolagens lönsamhet, och först ut är avkastning på eget kapital, RoE. Dedicare har ett 5 års genomsnitt på nästan 28%, vilket är väldigt högt. NGS har nästan 22 %, vilket även det är väldigt högt. RoE skiljer mycket mellan branscher, men många investerare har 10 – 20 procent som miniminivå för att ett bolag ska bli övervägt som en investering. RoE kan påverkas dels av att öka intjäningen, eller att minska det egna kapitalet. Ser man en väldigt hög avkastning på det egna kapitalet, ska man dra öronen åt sig, och kolla hur bolagets skuldsättning ser ut. I både NGS och Dedicares fall är det inget fel på skuldsättningen. Båga bolagen har bra avkastning på det egna kapitalet, men Dedicare har mycket högre än NGS. Nästa nyckeltal, bruttomarginalen, vet jag faktiskt inte hur det är beräknat, eller snarare så vet jag inte vad som utgör kostnad för sålda varor. Bruttomarginal är ett viktigt nyckeltal inom handel, och beräknas som bruttovinst (omsättning minus kostnad sålda varor) delat på omsättning. I det här fallet vet jag inte vad börsdata använt för siffra för KSV, och lägger ingen riktig vikt vid bolagens bruttomarginal, då det inte är det viktigaste i bemanningsbranschen. NGS har högre bruttomarginal än Dedicare. Nästa nyckeltal är viktigare, EBIT-marginalen. EBIT står för earnings before interest and tax, och EBIT-marginalen beräknas som EBIT delat på omsättning. Skillnaden mellan EBIT och bruttovinst är alltså alla operativa kostnader, till exempel försäljningskostnader, av- och nedskrivningar, forskning och utveckling, och personalkostnader. I detta fall Har båda bolagen en O.K EBIT-marginal, NGS har drygt 7 % och Dedicare har drygt 11%. Sedan kommer vinstmarginalen, här har jag både 1 års snitt och 5 års snitt. NGS har nästan 6% i vinstmarginal, vilket är in line med deras 5 års snitt. Dedicare en högre marginal på nästan 9%, vilket är bättre än deras 5 års snitt som ligger på 7%. Det här tycker jag ligger i Dedicares fördel, även om NGS visar att de inte ligger i en fallande marginaltrend. Dedcare kan ha den fina kvalitén att de ökar sin vinstmarginal, vilket jag gillar. Den sista siffran i kategorin lönsamhet är operativt kassaflöde delat på omsättning. Eftersom man vill ju att bolagen i en framtid ska kunna överföra vinsten till ägarna, eller återinvestera den i verksamheten, måste vinsten också konverteras till faktiskt kassaflöde. I både NGS fall och Dedicare är den 5 år genomsnittliga operativa kassaflödesmarginalen på drygt 5%. Det är helt ok i min bok.

Nu har vi nått det roliga avsnittet som heter tillväxt. Här är nyckeltalen beräknade som årlig tillväxt, och Börsdata beskriver detta som “årlig tillväxtberäkning”. Här går jag uppifrån och ner i resultaträkningen, vi börjar alltså med omsättningstillväxt. NGS visar den imponerande omsättningstillväxten 27% årlig tillväxt över 5 år. Det bör innebära att NGS tagit marknadsandelar, eftersom jag antar att marknaden inte vuxit med 27% per år i fem år. Dedicare har mäktat med 7.5 % årlig tillväxt i omsättning, vilket jag tycker är okej, men inte lika imponerande som NGS omsättningstillväxt. Nästa nyckeltal leder till en intressant diskussion, nämligen EBIT-tillväxt. Här har Dedicare vuxit med drygt 22 % per år de senaste fem åren. Detta är imponerande, då de bara har vuxit omsättningen med drygt 7%. Dedicare måste alltså ha minskat sina kostnader, medans de ökat sin omsättning. NGS visar det normalare, alltså lägre tillväxt i EBIT än omsättningstillväxt. NGS har nästan 21 % i EBIT-tillväxt årligen de senaste fem åren. Mycket imponerande av båda bolag. Båda bolag har ökan vinsten mycket de senaste fem åren, NGS med nästan 22 % och Dedicare med 25 %. Väldigt imponerande av bägge bolagen. Det är också viktigt att bolagets vinster trillar ner till aktieägarna, antingen som utdelning, eller som ökat eget kapital. NGS egna kapital har ökat med 25 % årligen de senaste fem åren, och Dedicare har ökat sitt egna kapital med 14.5% per år de senaste fem åren. Detta är bra siffror från båda bolagen. Sist vill jag nämna att denna tillväxt kan spädas ut genom att bolagen trycker nya aktier, och således ger de befintliga ägarna en mindre bit av kakan. NGS har ökat antalet aktier med 2% de senaste tre åren, beräknat som årlig tillväxt, medans Dedicare har ökat antalet aktier med 0.5% årligen de senaste tre åren.

Båda bolagen verkar vara i en “tekniskt negativ trend”, om jag tolkar nyckeltalet ma50/ma200 korrekt. Båda bolagens glidande medelvärde de senaste 50 dagarna ligger under det glidande medelvärdet de senaste 200 dagarna, vilket indikerar att bolaget är i en teknisk nedåttrend. Jag är inte något fan av teknisk-analys, men twitterprofilen Mr. P är övertygad om att momentum, och trend är viktigt. Något jag inte argumenterar emot, och jag accepterar klyschan att trenden är din vän. Något som Erik Lidén är förtjust över är att se hur insiders agerar, varför han även har flera fonder som investerar efter hur insiders i bolaget agerar. Insiders de senaste 12 månader har nettosålt aktier i båda bolagen. -0.34 M kr för NGS, och -1.19 M kr för Dedicare. Detta får man sätta i relation till bolagens börsvärde, som jag inte har på rak arm, samt att man måste läsa och begrunda insiders anledning till försäljning.

Nu till den sista punkten, värdering. NGS har lägre multiplar än Dedicare i samtliga “vanliga” värderingsmått. EV/Sales är 0.7 för NGS och 1.3 för Dedicare, EV/EBIT är 9.5 respektive 11.3. EV/Earnings är 12.3 och 14.4. Märk väl att jag inte vet exakt hur börsdata beräknar EV, alltså Enterprise Value, så man måste även här läsa bolagens balansräkningar, och knappa på egen hand. Bolagens Price to Book skiljer också avsevärt. NGS handlas till 2.1 gånger bokfört värde på det egna kapitalet, och Dedicare handlas till 10.7 gånger. Anledningen att jag hastade förbi dessa multiplar är att jag tycker de är näst intill värdelösa om de inte sätts i relation till tillväxten. Så då gör vi det.

Låt mig presentera lite egna nyckeltal, EV/S/SalesG är EV/S delat på försäljningstillväxten gånger 100. Dvs 10 % försäljningstillväxt ger talet 10 i nämnaren. Du gissade rätt, EV/EBIT/EBITG är EV/EBIT genom EBIT-tilllväxten gånger 100, EV/E/EarningsG detsamma fast med vinsttillväxt, och EV/E/EquityG är EV/E delat på tillväxten i det egna kapitalet gånger 100. Tanken bakom dessa är att en multipel alltid måste sättas mot en tillväxt. P/E 10 är inte lika med P/E 10, om det första bolaget växer med 10% årligen, och det andra inte växer alls. Med det sagt, låt oss gå vidare.

NGS handlas till EV/S/SalesG på 0.02 och Dedicare handlas till 0.17 gånger samma multipel. Man måste alltså betala mer för Dedicares omsättningstillväxt än för NGS omsättningstillväxt. NGS EV/EBIT/EBITG är 0.45 och Dedicares är 0.51. även här är Dedicare dyrare, men jag skulle säga att båda bolagen är attraktivt värderade i EV/EBIT jämfört med den tillväxt i EBIT de båda uppvisat. Båda bolagen handlas till nästan samma EV/E/EarningsG, 0.57 för NGS och 0.58 för Dedicare. Som med den tidigare multipeln är detta attraktivt i båda fallen enligt mitt tycke. Nästa multipel skiljer en del, närmare 100%. NGS handlas till EV/E/EquityG på 0.49, och Dedicare till 1 gånger EV/E/EquityG. Det förtjänar en djupare analys, dels av NGS egna kapital, alltså vad står det för poster där, och titta på hur NGS historiskt prissatts på till exempel P/B.

Det allra sista nyckeltalet visar bara att NGS ligger ungefär i linje med deras historiska vinstmarginal, och att dedicare ligger lite över sin historiska vinstmarginal.

Det var det! Avslutningsvis vill jag säga att du alltid ska göra din egna analys, och inte ta köp eller säljbeslut baserat på sånt du läst på internet. Jag äger just nu Dedicareaktier. Jag tycker båda bolagen ser intressanta ut, de har en intressant medvind, men även politiska risker. Alla siffror kommer från en export från Bö, förutom vissa nyckeltal jag beräknat baserat på siffror från just den exporten.

Hoppas du tyckte den här jämförelsen var intressant, vilket bolag föredrar du?

Ambia Trading Group

Fläderblom (@Jiikyellerjofa, Fläderblom på Shareville) har än en gång skakat fram ett intressant case! Denna gång via ett gästinlägg av Simon Adolfsson (@8thwound, Medelvägen på Shareville). Caset i fråga är Ambia Trading Group, där tesen är att det finns enorma räntekostnader att skära i, och att det skulle vara det Peter Gyllenhammar skulle ha i åtanke.

Ambia är verksamma inom handel och logistik. Handeln sker både som inom detaljhandel via Intropris, och partihandel via Isolda. Abmia äger också Selector Logistik.

De största ägarna verkar vara VD, PGAB (Peter Gyllenhammar), och ett investmentbolag som heter Kvalitena AB. Det är givetvis bra att se VD ha ett stort innehav, att PGAB är näst största ägare är också bra för att få igenom de förslag och strukturella skiften han vill göra. Dessa siffror är däremot inte helt nya, de är en blandning av det på hemsidan som uppdaterades 2016-09-30, och ett pressmeddelande där PGAB flaggar upp till 12%. Jag antar att ägarförhållandena ändrats sedan PGAB ökade från 9.9% till 12% via köp över AktieTorget. Källa: största ägarePGAB ökar innehav.

Till att börja med vill jag säga att det här inte verkar vara något kvalitetsbolag, då man fått anmärkningar av revisor från 2012 till 2015, plus en allvarlig erinran från AktieTorget på grund av bristande informationsgivning i samband med vissa emmissioner.

”Disciplinkommittén har beslutat att tilldela bolaget en allvarlig erinran på grund av brister i informationsgivningen, främst i anslutning till nyemissioner till GEM och Magnus Samuelsson, samt i anslutning till en riktad nyemission under första halvan av 2016.” Källa, Ambias kommentar.

Revisorerna har uttalat sig om att bolaget varit sena med rapportering eller betalning av skatter och avgifter, vilket har lett till straffräntor. Anledningen att man inte fick denna anmärkning 2011 är för att revisorn tillsattes efter verksamhetsårets slut, och denne då inte kunnat göra något uttalande.  För mig är det lite intressant att man inte klarar av att betala saker i tid, särskilt när det gäller skatter och dylikt, och att man inte kunnat få ett revisorsuttalande för 2011 är inget som klingar bra i mina öron. Ambias rapporter

Redan här är det två saker som talar emot en investering från min sida, dels en business som jag inte tycker verkar intressant, och dels att man missköter rapportering och får negativa uttalanden varje år av revisorn. Om vi tittar på siffrorna ser vi ganska snabbt det Simon pratar om när det gäller förbättringspotential.

Under 2016 omsatte man 860 miljoner kr, men endast 8,5% i bruttomarginal och 0,4% operativ marginal. Man lyckas alltså bara få 3.6 mkr i operativ vinst på 860 m kr omsättning. Hela denna operativa vinst äts sedan upp av ett finansnetto på -8.6 m kr. 2015 såg liknande ut, med 509 m kr omsättning, 11% bruttomarginal och 1,1% operativ marginal. Det vill säga 5,4 m kr operativ vinst, men denna äts upp av ett finansnetto på -6,7 m kr.

Däremot har man haft rejäl tillväxt i omsättning, 69% från 2015 till 2016 och 156% från 2014 till 2015. I genomsnitt har de vuxit 66% per år sedan 2011, och CAGR är nästan 50%. Tillgångarna har vuxit med 48% CAGR, 250% 2014 till 2015, och minskade med 2% från 2015 till 2016. Det egna kapitalet har vuxit med 45% CAGR, minskade med 3% från 2014 till 2015, och ökade med 57% från 2015 till 2016.

Tyvärr är det bara tillväxten som imponerar, bolaget har enlig mig en oerhört svag finansiell ställning. Debt to Equity är enorma 10, det vill säga att de totala skulderna är 10 gånger större än det egna kapitalet. Man har en räntetäckningsgrad som är 0,4, vilket innebär att man inte kan betala räntekostnaderna med den operativa inkomsten. Räntetäckningsgraden har ständigt försämrats sedan 2011, då den var 2,2. 2015 var räntetäckningen 0,8 och genomsnittet har varit 1,3 gånger. Bolaget kan inte heller betala sina kortfristiga skulder med de kortfristiga tillgångarna exkluderat varulager. Ambia hade för 2016 en Quick Ratio på 0,7 vilket var samma 2015. Intressant nog är att bolagets quick ratio har förbättrats sedan 2011, då den var 0,05. Genomsnittet sedan 2011 är 0,4. Man vill att bolaget ska ha en quick ratio som är större än 1 och gärna med en del svängrum. Bolaget har extremt stora skulder sett till bolagets operativa vinst. Den operativa vinsten räcker endast de totala skulderna 0,02 gånger. Det är inte ett problem i sig, givet at bolaget kan betala de räntor som kommer som följd av skulderna. Något som Ambia inte klarar av.

För att sammanfatta, Ambia har dålig lönsamhet och dålig finansiell stabilitet. Jag tycker inte deras business är intressant, och de har flera gånger haft brister i sin redovisning. Jag tycker alltså att bolaget är långt ifrån ett fint kvalitetsbolag. Som ni ser är det flera nyckeltal som ger en siffra som inte har något analytiskt värde, och de har inga rapporter över kassaflöden före 2014.

Om vi tittar på prislappen ser det ganska billigt ut. Bolaget handlas till en blygsam EV/S multipel på 0,2, men EV/EBIT är 51,2. P/B är 2,3, och P/S är 0,05. Detta är beräknat med ett pris per aktie på 15 kr.

Däremot är det väldigt svårt att veta vad som är någon sorts rimlig multipel, då bolaget är av lite sämre kvalité. Däremot så har dem otroligt stor omsättning sett till deras storlek, så om man som följd av omstrukturering kan lyfta marginalerna bör Ambia kunna uppvärderas betydligt. Om man i det förstasteget kan kapa räntekostnaderna så att det finns en vinst att räkna på, och sedan kan öka bruttomarginalen och den operativa marginalen, så att man blir kassaflödespositiva, borde bolaget kunna handlas till P/S 0,5 eller P/E 10. Detta är nog ganska långt bort, och tyvärr har man inte någon kvalitetsbusiness i ryggen som bidrar med en sorts säkerhetsmarginal. Däremot menar Simon Adolfsson som jag nämnde tidigare att bolaget säkert har en del dolda tillgångar som uppstått till följd av förvärv med tillgångar i utlandet. Om det är så, borde bolaget få en tillfällig boost i tillgångar, och en uppskrivning som ger en boost i resultaträkningen. Detta gör däremot ingenting för att öka marginalerna eller kassaflödet.

För att sammanfatta, så jag håller med Simon om att nedsidan borde kunna vara begränsad, och uppsidan är väldigt stor givet att Peter Gyllenhammar får igenom bra förändringar, men bolaget är av för låg kvalité för att jag ska känna mig bekväm med det i min portfölj. Ambia är alltås ett väldigt intressant turn-around/aktivist case, men det är inte i linje med min investeringsstrategi. Om bolaget hade varit av lite högre kvalité, till exempel haft bättre soliditets- och likviditetsmått, och positiva operationella kassaflöden så hade det kunnat platsa i min portfölj.

Jag tackar Fläderblom och Medelvägen för det intressanta caset, och hoppas att ni lyckas bra med era investeringar! Om ni inte redan gör det så rekommenderar jag er att följa både Fläderblom och Simon på Twitter och Shareville! (@Jiikyellerjofa och @8thwound på Twitter, och, Fläderblom och Medelvägen på Shareville)

Jag äger i skrivande stund en liten bevakningspost, denna kommer jag försöka sälja under veckan.

Kom ihåg att alltid göra din egen analys och att inte ta det jag skriver som direkta tips eller råd. Det är bara mina egna åsikter.



Besqab är i huvudsak en projektutvecklare av bostäder i Stockholm och Uppsala. Besqab är verksamt inom tre affärsområden, Projektutveckling, Construction management, och fastighetsutveckling. Deras huvudområde är projektutveckling av bostäder, men inom CM jobbar de med projektledning åt andra aktörer. Inom fastighetsutveckling jobbar de mest med egna fastigheter, främst vård och omsorgsbostäder, men också åt andra fastighetsägare i tidiga skeden.

2016 svarade Stockholm för 1597 mkr omsättning, och 295 mkr nettovinst, Uppsala stod för 74.6 mkr omsättning och 13.8 mkr nettovinst. Fastighetsutveckling tillförde 12 mkr omsättning och 64.4 mkr på sista raden. Stockholm står alltså för lejonparten av projektutvecklingen, och fastighetsutvecklingen tillförde en inte helt obetydlig summa i på rörelseresultatet.

Besqab ägs till störst del av Fam Nordström (34%), som även är ordförande. I ägarlistan hittar vi också Gustaf Douglas (6%) och AP4 (6.4%). De 12 största ägarna äger tillsammans knappt 77% av bolaget.

Besqab omsatte 1.2 Mdr kr helåret 2016, och noterar 261.5 miljoner kr i vinst. Bolaget är således relativt litet, med ett Enterprise Value på 3.38 miljarder kr, räknat på 2016 år balansräkning och dagens aktiekurs 189 kr.


Bolaget har haft en tillsynes fin utveckling. Från 2011 till 2016 har de vuxit omsättningen med 12% cagr. Bolagets produktion och driftkostnader har vuxit med samma takt, och bruttoresultatet har haft 14% cagr. Samma period har rörelseresultatet vuxit med 21% cagr, och nettoresultatet med 25% cagr. Man har emitterat lite aktier, och utnyttjat en del optioner, så antalet aktier efter full utspädning har sedan 2011 vuxit med 6% cagr. Däremot så tappade man drygt 14% i försäljning från 2015 till 2016, produktions och driftkostnaderna minskade med drygt 15%, och trots att bruttoresultatet sjönk med nästan 12%, ökade rörelseresultatet med knappt 1%. Sista raden var oförändrad 2015 till 2016.

Bolagets ebit per aktie och fritt kassaflöde per aktie har ökat med 14%cagr sedan 2011, och bolaget vinst per aktie har ökat med 18% cagr under samma period. från 2015 till 2016 tappade bolaget nästan 25% i fritt kassaflöde per aktie, medans ebit per aktie ökade med 1%. Vinst per aktie kan anses vara oförändrad från 2015 till 2016.

Besqab hade 22% vinstmarginal, och fritt kassaflöde var 15% av omsättningen. Vinstmarginalen har fördubblats från 2011 års nivå 11%. Fritt kassaflöde/sales var 9% år 2011, och högsta nivå var 2015, då det var 17%. Tillgångarna har ökat med 13% cagr sedan 2011, och under samma period har det egna kapitalet ökat med hela 30% cagr. Skulderna har bara ökat med 3% cagr under samma period. Det innebär att bolaget har reducerat sin finansiella risk, och det syns i D/E, oms har sjunkit från 2.7 år 2011 till blygsamma 0.7 år 2016. Det syns också i finansnettot, som var kostnader på 12.7 m kr 2011. år 2016 var det drygt en tiondel av det, utgifter på 1.7 m kr.

Bolagets FCF/EK är 16%, och E/EK är 24% för 2016.


Besqab handlas idag till EV/EBIT 12 för 2016 års ebit och dagens aktiekurs 189 kr. EV/FCF med samma data är 19. P/E 11 och P/FCF 17 för 2016 års siffror. Om bolaget fortsätter som man gjort, landar EV/EBIT 17E på 10, EV/FCF 17E blir 15. P/E 17E 11 och P/FCF 17E sjunker till 14.

Det ger (EV/EBIT)/(EBIT per aktie cagr) = 0.9 och (EV/FCF)/(FCF per aktie cagr) = 1.4. Tar man därtill D/E 0.7 och ser till att de generarar 16% fcf/ek tycker jag Besqab ser ut att ha accepterbar risk/reward. Trots en del frågetecken inom bygg-/bostadssektorn tycker jag om Besqabs fokus på Stockholm. Ägarboken ser fördelaktig ut, och bolaget har en tillsynes sund balansräkning. Jag tycker bolaget ser attraktivt värderat ut, och jag tar in en första post under dagen.

Vad tycker du om Besqab och byggsektorn?


ByggPartner är ett renodlat byggbolag verksamt i Stockholm/Mälardalen och Dalarna. ByggPartner har ca 370 medarbetare, och anser sig vara marknadsledande i Dalarna, medans fokus i Stockholm/Mälardalen ligger på tillväxt. Största ägare är grundare Bo Olsson (20% via Surditet AB) Dan Sten Olsson (9% Via SEB S.A) Priveq Investment (13% via AB och fond). Bolaget är noterat på First North.

Jag blev notifierat om bolaget av Fläderblom på twitter (@Jiikyellerjofa), som ville att nya ögon skulle se på bolaget, eftersom jag tycker Fläderblom brukar ha intressanta case med mycket fokus på värde, har jag nu grävt lite i rapporterna. Jag använder mig av bolagets årsredovisningar från 2013 till och med 2016.

Det första jag noterar är att bolaget är väldigt färskt på börsen, med första  handelsdag i början på December 2016. Det är lite annorlunda att agera i ett noterat klimat, något som bolaget måste ställa om sig inför. Bland annat behöver man tänka på compliance mer, och ha en IR funktion. Det borde medföra större overheadkostnader i samband med mer personal på huvudkontoret och mer byråkrati.

När jag tittar på nynoterade bolag vill jag veta varför bolaget valt att gå till börsen, och om man även tar in mer kapital i samband med introduktionen. I ByggPartners fall verkar syftet vara att Priveq ska få göra exit, efter det att bolagets mål har uppnåtts. Ankarinvesterare i noteringen var fyra befintliga ägare, som sammanlagt åtog sig 25% av aktierna. Inga nya aktier trycktes i samband med noteringen. Det här är ett helt okej syfte med börsintroduktion, och att bolaget inte trycker nya aktier stödjer tesen om att syftet är en exit för Priveq.

Hur ser siffrorna och historiken ut?

Siffrorna berättar en ganska trevlig historia, om ett litet bolag som ställts på rätsida av ett PE-bolag. 2012 gjorde man brakförlust på 57 m sek, och 2013 noteras en vinst på 7.8 m sek. 2016 noterar man 72.7 m sek på sista raden. Omsättningen har ökat med 9% compounded annual growth rate från 2013. KSV har ökat med samma cagr, men bruttoresultatet har ökat med 20% årligen under samma period (cagr). Overheadkostnaderna (Försäljning och administration) har ökat med försiktiga 5% per år (cagr) under samma period. Rörelseresultatet har sedan 2013 ökat med en cagr på 37%. Sista raden har under samma period ökat med cagr 53%.

Jag är osäker, eftersom man inte verkar rapportera antalet aktier innan men blev noterade, men det ser inte ut som att man tryckt nya aktier. Jag räknar i alla fall med 12.107 miljoner aktier under hela perioden. Det ger EBIT per aktie 4.2 kr, och fria kassaflöden 4 kr per aktie. EBIT per aktie har (eftersom ingen utspädning eller återköp skett) en cagr på 37%, och FCF per aktie har vuxit med 11% cagr sedan 2013. VPA har vuxit med 53% cagr sedan 2013. Från 2015 till 2016 mer än fördubblade man sista raden. Däremot har det fria kassaflödet minskat från 2015 till 2016.

Jag noterar även att man haft positiv tillväxt varje år sedan 2012, vilket är fint. D/E (Debt-to-Equity) har sjunkit från 5.6 år 2013 till 1.8 per 2016. Detta har medfört att FCF/EK sjunkit från 77% år 2013 till 38% 2016. Denna minskning i effektivitet är däremot inget negativt i det här fallet, eftersom det har skett till följd av att man minskat risken i bolaget genom att dra ner på skuldsättningen. ByggPartner har lyckats med konststycket att växa, samtidigt som man sänker skulderna, och ökar det egna kapitalet. Jag gillar att man lyckats kvarhålla en så stor del av vinsten att det egna kapitalet ökat med 32% per år (cagr) sedan 2013. Tillgångsmassan har ökat med 6% cagr och skulderna har minskat med 1% cagr sedan 2013.

Vidare har man förbättrat marginalerna från 4.3% bruttomarginal år 2013 och 0.9% nettomarginal samma år. för helåret 2016 noterar jag en bruttomarginal på 6.4% och en nettomarginal på 3.4%. Nettomarginalen kan jämföras med Skanskas nettomarginal på 3.9% för 2016 (från börsdatas vinst och omsättningssiffror).

Hur ser framtiden ut då?

Det är alltid svårt att sia om framtiden, men det är också så vi som analytiker kan tjäna pengar. Bolaget är ganska litet, med en omsättning på drygt 1 miljard, och ett Enterprise Value på knappt 720 miljoner. Jag tycker mig se ett ganska fint bygge av Priveq, som har sänkt skuldsättningen, och ökat lönsamheten, samtidigt som man vuxit försäljningen. ByggPartner ser ut att ha en mycket fin grund från vilken de kan fortsätta växa. Jag tror man kan förvänta sig liknande tillväxt som tidigare, ca 9% top-line och ebit/aktie. Det ska bli intressant att se hur bolaget utvecklas framöver, och om fokus kommer ligga på att växa organiskt eller via förvärv.


ByggPartner ser definitivt ut som ett intressant bolag. fin tillväxt, och ökande marginaler är väldigt fint. Bolaget verkar också konvertera mycket av omsättningen till fritt kassaflöde. Däremot tycker jag att man har lite för generös utdelningspolicy, där man avser dela ut minst 50% av vinsten. Jag hade hellre sett en policy som gav större möjlighet att behålla pengarna i bolaget för att finansiera tillväxt. Om bolaget kan fortsätta i den takt de gjort sedan 2013 är det ett ganska intressant case. ByggPartner kan komma att utvecklas till en fin liten kassako, eller växa sig till en större aktör, där de utökar antalet marknader de verkar på. Oavsett vilken väg de väljer att gå tycker jag det ser ut att finnas fin uppsida, eftersom de har bra fcf/ek, och bra tillväxt, kombinerat med ökande marginaler och minskad finansiell risk i bolaget. Vidare ser jag inte några anledningar till att bolaget skulle ha svårt att anpassa sig till det noterade klimatet, och jag tror inte att byggbranschen kommer störta tvärt. Bolagets fria kassaflöde täcker lite drygt 20% av de totala skulderna, dvs de skulle vara skuldfritt relativt snabbt om det skulle krävas.


Idag handlas bolaget till EV/EBIT 14.2, och EV/FCF 14.7, på 2016 års EBIT och FCF. Om bolaget växer som det gjort 2013-2016, blir EV/EBIT 11.3 och EV/FCF 11.7 på 2017 estimerade siffror. Bolaget handlas till P/E 12 och P/FCF 10.6. 2017 förväntas dessa bli till P/E 12 och P/FCF 8.5. P/E talet lägger jag sällan stor vikt vid, men som snabb jämförelse kan vi ta Skanska P/E 15, Bonava P/E 14, Besqab P/E 11, Oscar Properties P/E 6. En direkt jämförelse av bara P/E tal är inte särskilt givande, men sett till bolagets förutsättningar verkar inte P/E 12 oskäligt.

Jag tycker om att ställa EV/EBIT och EV/FCF mot tillväxten, likt PEG-talet. Tar vi EV/EBIT och delar det med EBIT/aktie cagr som ett helt nummer (10% blir 10 i nämnaren), får vi (EV/EBIT)/(EBIT/aktie cagr) = 14/37 = 0.4 och (EV/FCF)/(FCF/aktie cagr) = 14.7/11 = 1.3. Detta sammanvägt med D/E 1.8 och FCF/EK 38%, tycker jag bolaget ser helt okej ut värderingsmässigt.

Vad tycker du om ByggPartner, och vad tycker du om min analys av bolaget?

Disclaimer: Jag äger i skrivande stund inga aktier i ByggPartner, men jag skulle kunna tänka mig att köpa aktier inom de närmsta månaderna. Kom ihåg att alltid göra din egen analys, inget jag skriver ska ses som rådgivning.

Uppdatering 05-04-2017: Efter att ha tittat på Besqab (analys) bestämde jag mig för att ta in den istället för ByggPartner. Besqab är lite dyrare, men jag föredrar med exponering mot Stockholm, och jag föredrar storstadsexponering framför exponeringen mot Dalarna. Jag tror det alltid kommer finnas efterfrågan i storstäderna, medans den snabbt kan vika i mindre regioner.

Uppdatering 12-04-2017: Tar in Byggpartner efter att jag minskat innehavet i Tobii. Disskussion med Fläderblom minskade oron för att ha byggexponering i Dalarna, och bolaget är billigare än Besqab. Tror båda kan utvecklas väl.

Dividend Sweden

När jag letade efter intressanta bolag på de mindre listorna snubblade jag över denna varelse till bolag. Dividend Sweden har nog ett av de sämsta namnen jag har stött på, och det låter som namnet på ett riktigt skräpbolag. Därför tänkte jag titta lite noggrannare på Dividend Sweden, för att reda ut om det här är något att ha. Till en början tänkte jag försöka förklara bolagets affärsmodell, som går ut på att “erbjuda bolag listade på de mindre marknadsplatserna tjänster inom finansiell rådgivning, finansiering och ägarspridning”. Vad man åstadkommit verkar vara ny- och spridningsemmissioner i bolag som Multidocker, Ripasso Energy, Swemet, och Nickel Mountain Rescources. Detta verkar man göra antingen genom att Dividend Sweden köper på sig de aktier “kundbolaget” vill emittera, och sedan delar man ut dessa till aktieägarna. Eller genom att erbjuda aktieägarna i Dividend Sweden att teckna aktier i de nya bolagen.

Av diverse pressmeddelanden från Dividend Sweden framgår att man tagit in 20 M kr (i aktier och konvertibler) inför listning på NGM. Många av dessa konvertiblerna konverterades till aktier i november, så det utestående lånet är ca 2 m kr av 11.8 m kr. Sammanlagt har man utökat antalet aktier med 47 187 000, från 10 000 000. En aktie i slutet på 2015 är alltså värd ca 1/5 aktier idag.

För dessa pengar har man då köpt aktier i MultiDocker för ca 2.2 m kr och Ripasso Energy för 5.2 m kr. Detta blir totalt aktier för 7.4 millar. Vidare har man gett ägare i Dividend Sweden möjlighet att teckna aktier i Swemet och Nikel mountain resources.

Jag har tagit fram graferna från notering till idag för dessa bolag, och det är minst sagt blandade resultat.

multidocker multidocker nickel-m nickel-m swemet swemet ripasso ripasso

Gemensamt för dessa, undantaget Ripasso är att alla inleder första handelsdag med en röd stapel. Det verkar alltså som att de flesta som får tilldelning eller ett bolag utdelat till sig dumpar detta på första handelsdagen. Utvecklingen fram till idag har även varit blandad, Multidocker ligger på +19%, Nickel Mountain -4.4%, Swemet + 34% och Ripasso – 24%. Före dagens kursrusning i MultiDocker låg den på kyliga +1%.

Vad får man om man köper Dividend Sweden? Jo, man får tillgångar för 28 m kr, varav värdepapper står för 10 miljoner, och en kassa på 7.6 miljoner. Detta är betalt med 11.8 m kr i konvertibler och 13 mille i eget kapital enligt Q3 rapporten.

Men det har hänt en del sedan dess. Efter konvertering är det 2 miljoner i konvertibler och 16 millar i eget kapital. (minskning av konvertibellån 9.65 m och ökning av aktiekapital 2.8 millar). Det ger skulder+EK=18 m kr. Det bör innebära att tillgångarna minskat med 10 miljoner, Det borde motsvara utdelningen av Multidocker som man köpt för 2.2 m kr och Ripasso som man köpt för 5.2 m kr. I balansräkningen för Q3 återfinns däremot 10.1 m kr i värdepapper, dvs 2.7 miljoner mer än dessa två. Tidigare verkar man haft en post på 0.1 m kr i värdepapper, så det jag inte hittar är 2.6 m kr i aktier. Det redogörs inte i noter i Q3an och det känns tveksamt att man skrivit upp värdet på dessa. Alternativt kommer vi se dessa 2.7 m kr ligga kvar i balansräkningen, och minskningen i tillgångar istället kommer från av-/nedskrivning av fordringar.

Min slutsats är att det här bolaget känns svårt att värdera, man redovisar inte var omsättningen kommer ifrån, och bolagen de noterar känns inte som toppkvalité. Dessutom har man konvertibler ute som jag inte lyckas värdera på ett vettigt sätt. Det är nästan ingen handel i dem, och de handlas nästan 300% över nominellt värde. Det alternativet jag ser är att det uppstår felpirssättningar mellan konvertibeln och aktien. Men det här känns som ett ganska rangligt bygge enligt mig. Man har inga tillgångar och man redovisar inte värdepappren. Det positiva är att de enda skulderna man har är konvertibler på dryga 2 millar, däremot kostar dessa 10% i ränta. Anledningen är kanske att man inte får banklån.

Vill man desperat åt bolagen som Dividend Sweden delar ut/erbjuder att teckna, verkar det vara bättre att vänta till efter notering och köpa på sig när alla aktieägare i Dividend Sweden säljer.

Men konvertiblerna då?
Dessa har ett nominellt värde på 1 krona, och 40 öre i konvertibler ger 1 aktie i Dividend Sweden. Dessa betalar 10% i ränta, fördelat på två tillfällen. Dessa löper till 2020

Jag vet i ärlighetens namn inte hur man de facto värderar en konvertibel, men den bör bestå av en obligation, och en köpoption. Värderar vi den som en obligation, får vi 0.10 kr i utdelning per år, och sista året en återbetalning på 1 kr. Det ger ett break even pris på 1.3 kr, eller 130%. Vill man istället konvertera till aktier, blir den nominella utbetalningen 0.4 kr/ 1 kr = 2.5 aktier. detta avrundas nedåt, så 2 konvertibler get 5 aktier. Om aktierna kostar lika mycket som idag (1.2 kr) när det är dags att konvertera, blir värdet på en konvertibel 3.3 kr, eller 330%. Beräkningen jag har gjort är att jag satt Yield to maturity = 0 och letat vilket pris som uppfyller detta. I google sheets blev det =RATE(3,0.1,-1.3,1) i det första alternativet, och =RATE(3,0.1,-3.3,3) i det andra. där funktionen är =RATE(löptid, kupong, pris, återbetalning).

Vad tycker ni? Snurrade jag bort mig helt, eller håller ni med mig?

Jag äger i skrivande stund inga aktier eller konvertibler i Dividend Sweden. Och inte heller i något annat bolag nämnt i detta inlägg. Men jag skulle kunna tänka mig att köpa konvertiblerna om dessa värderas till rejält bra pris.

Intrum Justitia-Lindorff merger

Hey there, Investor!I should totally be writing on other stuff… not investing or blog related stuff… But this is so much more fun, and that’s why I’ll be taking a look at the announced merger between Intrum Justitia and Lindorff!

What’s going on?
Intrum Justitia and Lindorff announced that they were suggesting a merger. The new company is going to be listed in Stockholm, but the CEO is so far unknown. Intrum Justitia jumped 37% on the announcement but has now fallen back all of that gain. This has gained some attention, because of some special happenings around this deal. First of all, some larger shareholders said that they were not informed of this deal before its announcement. Secondly, this deal is going to cost around 1 bn SEK and significantly weaken IJs balance sheet. The deal will be concluded by Intrum Justitia purchasing all shares of Lindorff, paid with shares of IJ. Both IJ and Lindorff boards are positive to the deal.

Intrum Justitia (GoogleFinance-STO:IJ) was founded in 1923 in Sweden, and listed in Stockholm 2002. IJ is the leading Credit Management Services group. IJ has no major shareholder and is active in 20 countries.


IJ has 13.6 bn SEK in assets, of which 2.9 bn is Goodwill and 8 bn is purchased debt. They have 3.6 bn of shareholder Equity and 6 bn Long term debt. Trailing twelve months IJ had 5.76 bn SEK revenue and ttm EBIT is 1.8 bn SEK.

Lindorff was founded in 1898 in Norway, and is the leading (apparently leading does not mean the leader, or they are very clever with the wording) credit management partner, and Lindorff is active in 13 countries. Both companies are simultaneously active in 11 countries.

Lindorff has 3.4 bn EUR (~33,4 bn SEK) in assets, of which 1.5 bn EUR (14.7 bn SEK) is Goodwill, and 1 bn EUR (9.82 bn SEK) is Loans and Receivables. They have 774 m EUR (7.6 bn SEK) of Shareholder Equity and 2.2 bn EUR (21.6 bn SEK) of long-term debt. Big asterisk here, more on that later. Trailing twelve months Lindorff had 610 m EUR (5.99 bn SEK) of revenue and ttm EBIT is 160 m EUR (1.57 bn SEK).


Important things to note with Lindorff is their very complicated ownership, and 1.9 bn EUR of internal loans.
Lindorff seems to be wholly owned by Nordic Capital Fund VIII, through a series of holding companies. As far as I have understood, this is how the ownership structure looks like: Lindorff, wholly owned by Indif AB, which in turn is owned by (w.i.t.i.o.b) Lock A/S, w.i.t.i.o.b Lock Lower Holding AS, w.i.t.i.o.b Lock Upper Holding AS, w.i.t.i.o.b Lock Topco AS, w.i.t.i.o.b Cidron 1748 S.á.r.l., and Nordic Capital seems to own Cidron 1748 S.á.r.l. I might have misunderstood all of this, but the point is that the ownership is quite complicated.

Now that is out-of-the-way, I noticed in the notes of Lindorff’s third quarter of 2016 report that there are 1.9 bn EUR of bonds emitted, to Lock AS and Lock Lower Holding. the coupon on these bonds range from 3 month EURIBOR + 5.5% to 9.5% and 3 month STIBOR +8.775%. The bonds range from 30 m EUR to 253 m EUR. If my calculations are correct the total bonds issued will cost 131.5 m EUR, which is a Cost of Debt of 6.91%. Lindorff also mentions the fact that they are in “discussions” with tax authorities regarding the deduction of interest costs. I am no master in these kinds of things, but I’m pretty sure this is what “tax optimization” looks like.

Intrum Justitia – Lindorff
What will the new company look like, and who would be the owner?

The new company would be active in something like 23 different countries, and have a portfolio of purchased debt of ~18 bn SEK, and total assets would amount to roughly 47 bn SEK. The new ttm revenue of IJ and Lindorff is ~11.7 bn SEK, and ttm EBIT would be 3.37 bn SEK. I calculated this by adding IJs numbers to Lindorff’s numbers, which totally neglects any costs or synergies incurred due to the merger, those will be discussed later. After the deal, Nordic Capital will indirectly be the largest owner of shares.

The newly formed entity will have approximately 27.6 bn SEK of long-term debt. On top of this there will be a “bridge facility” (read more debt) of 3.4 bn EUR and 850 m EUR more debt, in total 4.35 bn EUR (42.7 bn SEK). Some of this debt will be used to refinance Lindorff and to “provide certainty of long-term financing”. If all of Lindorff’s bonds are refinanced using the bridge (which they have said they won’t) the new company would have a total of 42.33 bn SEK. If my calculations are somewhat correct, the new company will have ~11 bn SEK of equity, giving us a debt to equity ratio of 3.8. IJ shareholders will own approximately 53% (55%, see update at the end of this post) of the post-merger company, and Nordic Capital will own ~47%. If I have my head on straight, given IJs current market cap of 20 bn SEK, the post deal company is valued at 37.7 bn SEK, based on the valuation of IJ. (20 bn / x = 53% -> X=37.7 bn). (Is the difference between 11 bn and 37.7 bn going to be Goodwill, or did I make a mistake?) This valuation indicates a P/B of 0.8 and a P/EBIT of 11. I know that my calculations are very rough, and they might be completely wrong (if so, please let me know!), and that is why YOU SHOULD ALWAYS CONDUCT YOUR OWN ANALYSIS!

Also if I am not mistaken, the Enterprise Value of the post deal company would be something close to 37.7+42.3-0.339-0.273 = 79.388 bn SEK. This gives us an EV/EBIT value of not so cheap 23.5. (79.388/3.37=23.5).

Arguments for the merger
The arguments speaking for this deal are cost and revenue synergies. an estimated 0.8bn SEK of cost synergies in full effect after 3 to 4 years. Furthermore, it is estimated that Intrum Justitia’s EPS will grow by 75% over a 3 to 4 year period.
Other arguments for this deal are; the fact that the new entity will be unmatched in scale and diversification, good strategic fit between the companies, larger geographical market, Cultural fit (Swedes ❤ Norwegians), and good position for future growth through investments.

Arguments against
However, the deal will incur costs of roughly 2 bn SEK split equally between the companies, as well as more debt and issuance of new shares of Intrum Justitia to Lindorff shareholders. The post-deal company will have a weaker balance sheet compared to Intrum, but better than Lindorff. Furthermore, it has been argued that it appears to be Intrum Justitia that has to pay for Lindorff’s refinancing.

My conclusion
I think the outlook for the Post-Merger entity are good. Intrum Justitia and Lindorff have a lot of industry experience, and the increased size might give the new organization opportunity to grow through acquisitions. However, it seems that IJ shareholders have to pay for Lindorff’s “peculiar” debt refinancing. Furthermore, the deal was made in a very short time span, ca 6 weeks of discussions. And on top of that the IJ CEO owns zero shares (purchased 1500 shares at approx 307 sek/share.), and did not seem to be very interested in doing so. This might be a reason for the high price Intrum Justitia shareholders has to pay, standard principal-agent problem To be clear, the new company will probably lack a majority shareholder of meat and bones. Nordic Capital will be the biggest owner, and hopefully that leads to a more invested owner than IJ currently has. However, risk capital firms are not unfamiliar with “management by maximizing-return-on-equity-while-not-giving-f**k”. Ideally I would like to have a new CEO of the new company who has a significant financial investment. The CEO of Lindorff did at least own some shares of Lindorff through a compensation program, but he did not know how many. It’s probably not a significant part of his portfolio, or he just didn’t want to give the number away. The deal is expected to be done in the second quarter of 2017, but it still needs the final approval from the competition authorities.

Here is a bullet point list of the pros and cons in my view:

  • Pros
  • EPS growth 75% over 3-4 years, according to the company.
  • Growth outlook, and leading in Europe
  • Cost synergies
  • If my calculations are correct (probably not the best way of calculating M&A’s), it is cheap at P/EBIT 11 and P/B 0.8
  • Cons
  • Not so cheap EV/EBIT of 23.5 (depending on growth, can we expect 75% over 3 years?)
  • Lindorff’s debt situation
  • Lindorff’s strange ownership – by-product of Nordic Capital?
  • Hasty decision to merge with Lindorff, 6 weeks of discussions?
  • Faceless owners, no skin in the game. Risk capitalists are not famous for being long-term value creators…
  • Lindorff in open cases for tax deductions of interest cost
  • Debt to Equity 3.8
  • Pricy deal

I think there might be a positive outcome of this deal, but there are some question marks regarding Lindorff. But I would love to hear what do you guys think!

Have a good day, and may the profits be with you!

Other opinions on the deal
Glass Lewis and ISS recommends shareholders to vote for the merger
Erik Selin (1% of IJ) is positive to the deal
Simon Blecher (Carnegie) sells his stake in IJ, however Carnegie renews their buy-recommendation
Danske Bank likes the idea, but the deals terms are too much in favour of Lindorff

Full disclosure
I own shares of Intrum Justitia at the time of writing, and I intend to own the post-merger as well. currently IJ makes up 3% of my portfolio. I plan to increase my holdings in IJ. Remember to always do your own analysis, don’t ever make investing decisions based on what you read here, or anywhere for that matter.

Because some of the funds holding a combined 17% of Intrum Justitia stated that they would not vote to pass the deal, because they thought the deal was too much skewed in Lindorffs favor, the terms of ownership have changed from 53% to 55%. This made them happy and the deal has now been voted through. Now we are waiting for the competition agencies to give the deal a green light.
Furthermore, the CEO of Intrum Justitia purchased 1500 shares of IJ at a price per share of 307 sek. I would guess this is because it does not look good with a chef who does not eat his own cooking. This could also be an indication that he is to be the CEO of the post-merger company.
This update does little to change my view, it is good that IJ gets a lager share of the post-merger company, but an increase of 2 percent units is not that impressive. I also see the IJ-CEO share purchase as purely symbolical, and that carries very little value in my eyes.

Numbers at the time of writing
1 EUR ~9.83 SEK
1 NOK ~0.11 EUR
1 SEK ~0.10 EUR
3m EURIBOR -0.313%
3m STIBOR -0.567%
3m NIBOR 1.15%



Lindorff Ownership
lock aslock lower holding aslock upper holding aslock topco as
Google: Cidron 1748 S.á.r.l.